“寒雪梅中盡，春風柳上歸?！?/i>2021年1月18日，國家統計局最新數據顯示，2020年四季度中國經濟增速為6.5%，推動全年經濟增速修復至2.3%。這一超出市場預期的總量性增速，配合多維度的結構性改善，標志著中國經濟的內循環已經基本回歸疫情前的運轉常態。展望下一階段，從經濟視角來看，居民消費和制造業投資的加速回暖有望進一步增強內生增長動力，疊加經濟政策的“不急轉彎”，有望為2021年迎來復蘇的暖春，進而為全年經濟的平穩運行奠定基礎。從金融視角來看，2021年的投資邏輯有望從“流動性驅動”轉向“基本面驅動”。對于人民幣資產而言，2021年風險類資產有望跑贏避險類資產，其中對接周期性的部分料將在上半年表現出眾，而對接成長性的部分在下半年或值得長期布局。

中國經濟，基本康復。在總量層面，根據國家統計局最新數據，2020年四季度中國經濟的實際同比增速為6.5%，較三季度抬升1.6個百分點?；诖?，全年經濟增速修復至2.3%，料將使中國位列2020年全球主要經濟體增速之首。在結構層面，一方面，12月份規模以上工業增加值同比實際增長7.3%，升至2019年3月以來的峰值，標志著供應鏈的修復基本完成，有望在全球疫情回潮的背景下維持供給側的出口優勢。另一方面，四季度社會消費品零售同比增長4.6%，較三季度提升3.7個百分點，表明需求側的修復正在逐步擺脫上半年相對滯后的狀態。在民生層面，得益于2020年“六穩”“六?！闭叩闹С?，單位GDP增速對就業、民生的托底作用有所加強。12月份全國城鎮調查失業率為5.2%，與去年同期相等，全年城鎮新增就業1186萬人，超過了2017-2019年疫前常態下的年均增長目標，表明疫情對社會民生的沖擊正在加速褪去?？傮w而言，上述數據顯示，四季度末中國經濟基本回歸疫情前的運轉常態，基本面韌性進一步鞏固，這與我們2020年10月的預測報告相一致。

二零二一，暖春重歸。我們此前的預測報告曾指出，2021年居民消費和制造業投資有望加速回暖，從而強化“內循環”的復蘇動能，引領中國經濟的強勢反彈。最新公布的數據顯示，上述邏輯正在得到進一步驗證。其一，從居民消費來看，2020年12月就業數據無論是在總量上還是結構上，均與上年基本持平，有望進一步削弱居民的預防性儲蓄動機，促使居民消費信心延續2020年8月至今的上升趨勢。四季度消費升級類商品的銷售提速，疊加城鄉居民人均收入比值的收窄，預示著伴隨消費升級重心向低線城市、農村地區的下沉，新的消費增量有望打開。其二，從制造業投資來看，四季度全國工業產能利用率為78.0%，重歸近年來的最高值，較2017-2019年均值水平的增幅進一步擴大。至12月， PMI新訂單指數維持高位，而產成品庫存指數則從近年來的低位逐步反彈，“主動補庫存”趨勢漸顯。趨緊的生產能力，疊加2021年全球經濟逐步復蘇的向好預期，有望推動中國制造業投資的漸次反彈?；谏鲜鰞纱笠?，同時考慮到全球疫情時代供給側優勢所支持的中國出口韌性，以及經濟政策的“不急轉彎”，2021年中國經濟增速料將在一、二季度強勢沖高，然后逐季回歸至長期中樞水平，全年增速預計在9.2%左右。立足于此，雖然海外疫情的不確定性以及美國新一輪刺激政策或將牽動美元指數的反復波動，但是人民幣匯率預計將在雙向浮動中保持總體平穩，年內有望觸及6.40。

投資邏輯，因時而變。從經濟看金融，由于中國經濟率先從疫情中“康復”，2021年人民幣資產的投資邏輯或將“與眾不同”。有別于全球疫情時期的“流動性驅動”，2021年隨著中國經濟運行和經濟政策的逐步正?；?，人民幣資產的投資邏輯或將切換為“基本面驅動”。如前文所述，2021年中國經濟增速有望先沖高、后回歸長期中樞。同時，作為“雙循環”和“十四五”的開局之年，新一輪的改革紅利有望在下半年開始落地釋放，而在監管新政策進行正本清源之后，數字經濟的創新步伐有望在正軌上再度提速。因此，2021年上半年，以經濟“深蹲起跳”為主線，人民幣資產中對接周期性的部分將有更好的表現；下半年，以改革紅利、數字經濟為主線，富含成長性的部分預計將更具長期布局的潛力?？傮w而言，2021年人民幣資產中的風險類資產有望跑贏避險類資產，國際資本對中國市場的長期青睞有望進一步鞏固。

程實為工銀國際首席經濟學家，錢智俊為工銀國際資深經濟學家